李小加﹕人民幣國際化的發展路徑

(明報)2010年9月21日 星期二 05:05

【明報專訊】今年以來，「人民幣國際化」和「香港人民幣離岸中心」已成為香港財經界的熱門話題。人民銀行和金管局等部門適時出台了多項重要政策措施，為香港人民幣離岸中心的形成提供了必要的條件。

人民幣國際化的長遠路徑是：一，在中期內（5-10年）逐步成為廣為接受的國際貿易結算貨幣；二，在中長期（10年後）逐步開放資本項下管制後成為愈來愈重要的國際投資貨幣；三，在長期內（20年後）逐步成為儲備貨幣。

而我們今天討論的人民幣國際化還基本著眼於人民幣成為國際貿易結算貨幣這一中期目標上。實現這一目標，人民幣離岸市場須經歷三個主要階段：一，形成階段；二，發展階段；及三，成熟階段。

「水」不流 「魚」不會活

為了能將這三個階段的特點說得更清晰，請允許我用一個比喻。如果我們視人民幣流量為「水」，視人民幣產品為「魚」：魚沒有水不會生，水不流魚不會活，水中無足夠「養分」，魚長不大。養分在這裏指一個產品須付投資人的收益，譬如債券的利息，或股票的分紅或收益。而近期內水中的養分只能來自境內市場，因為境外目前還沒有人民幣投資市場。

因此，「水」不僅在境外能流，也須有流回境內的機制，以獲取在境內產生的收益，以養在境外的「水中之魚」。

中國今天已基本開放了人民幣在貿易項下的管制，也就是說，只要是貿易結算，人民幣可大規模流出去支付進口，也可大幅流入接受出口支付。目前有8個國家和地區的央行 已與人民銀行簽訂了貨幣互換協議。但是，由於境外沒有足夠大、足夠多的「魚」，向中國出口的貿易伙伴沒有積極性獲取大量人民幣。這樣，貿易項下完全開放的兩大流出與流入主渠就處於乾涸或細水狀態。

1. 離岸市場形成階段

目前香港市場已有1000多億人民幣的存量，主要由個人持有。儘管這個市場發展很快，但由於基數太小，即便幾年內翻兩番，與2009年中國2.2萬億美元 的進出口總額比，它對撬動貿易項下進出口大水渠的流動作用還是有限。因此，在風險可控的前提下，下一階段的挑戰就是如何更主動地加大人民幣流出與流入量，更快帶動貿易項下兩大主幹渠的水流。

2. 離岸市場成長階段

與上一階段不同，人民幣離岸市場成長階段的主要功能與目標是發展足夠多、足夠規模、享有更高收益，並且交投更活躍的產品來啟動及加大貿易項下兩大主渠的水流，吸引更大範圍的貿易結算伙伴開始使用人民幣。

發展更大規模的人民幣產品是為吸引更多機構投資者參與人民幣投資，進而吸引具規模的貿易伙伴以更大的規模使用人民幣。發展更具交易活力的人民幣產品是增加境外人民幣流動性槓桿。1元錢的存量若能帶來7、8元的交易量，相當於7、8元的人民幣流出量，其槓桿效果就顯而易見了。而人民幣產品能否有更高交易量，很大程度上也取決於產品收益的高低，收益愈高的產品愈有可能推動更高的二級市場交易。

而要想發展足夠規模、足夠多、足夠交投活躍的產品，還須研究兩個重要課題：一是必須有足夠的初始人民幣流動性，保障發行與交易成功；二是必須有更暢通的人民幣回流境內渠道，以創造產品的收益源泉鼓勵產品發行。

（一） 初始流動性保障

在市場被啟動之前，來自貿易人民幣結算的數額不會很大，難以成為資金的主要源泉。那麼，離岸市場的人民幣除已經兌換出境人民幣存量外，將來自何方？這裏僅列出幾種可能性：

1）允許境外企業通過中國與其他國家、地區的貨幣互換協定的安排獲得人民幣，投資於香港的產品；

2）允許內地商業銀行配合貿易需要開展離岸人民幣貸款業務；

3）允許獲批准的內地企業以人民幣對外投資；

4）允許內地保險公司或基金公司以個案方式申請將人民幣調往香港，專門用於申購某個投資產品（如人民幣計價的股票）；和

5）允許QDII以人民幣參與境外發行與交易。

除了以上幾種結構性向離岸市場輸出人民幣外，還可以考慮設立臨時性、試點型有定額管控的人民幣「流動性支持池」（或稱之為「資金池」），為某個或某系列人民幣產品提供支援，以保證其發行與交易時不會因離岸人民幣存量不足而受影響。

在具體操作上，沒有人民幣的境外投資者可用外幣向「資金池」兌換人民幣來參與這些產品的投資與交易，而已有人民幣的投資者可直接進入發行和交易環節。這樣的「資金池」可由人民幣離岸參與行參與設立，人民幣可由其通過境內銀行間拆借市場或其他途徑獲取。該「資金池」設有上限，以避免其成為境內人民幣無序流出之渠道。同時，為保證這一「資金池」不會乾涸，以外幣參與「資金池」的投資者在賣出產品後只能以外幣形式撤出「資金池」，以使池內人民幣恢復原來水平。

以上所述的流動性保障僅是市場發展最初期的臨時、短期措施，目的是消除發行者起步的顧慮。一旦流動性開始自然聚集，這些初期的人為注水措施就會被市場力量取代。

（二）回流保障

人民幣離岸業務大規模發展的第二個課題指的是必須有足夠的回流。即政策上要允許「大魚產品」（公司債券、股票、期貨及利率衍生品等）能將發行所得的人民幣資金以FDI（境外人民幣對內直接投資）、或其他方式順利返回境內。

需指出的是，這樣的回流是有限的（限定發行融資額），又是人民幣，不會進一步加大外匯規模與匯率壓力。如果我們允許國內公司在海外上市時發行人民幣股票，從國外匯入的資金就不再是外幣。相應地，人民幣的FDI管理應與外匯FDI管理有所不同。

3. 離岸市場成熟階段

一旦離岸人民幣市場具有足夠的規模和流動性，產品也逐步多樣化，大量進出口企業就有可能開始選擇以人民幣結算，至此時，香港離岸人民幣市場就進入了成熟階段。

作者是香港交易所 行政總裁
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